반도체 폭락장 (수급 왜곡, 펀더멘털, 레버리지)

주가가 하루 만에 15% 넘게 빠지는 날, 여러분은 어떻게 하시겠습니까? 저는 그날 계좌를 열어두고 손가락 하나 못 움직였습니다. 7월 14일, SK하이닉스가 15.4%, 삼성전자가 10.7% 급락하며 올해 일곱 번째 서킷 브레이커가 발동됐습니다. 코스피는 고점 대비 27.5% 하락한 상태였고, 장이 열린 지 2분 만에 개인들이 2조 원 이상을 내던졌습니다. 이 글은 그 공포의 한가운데서 제가 어떻게 판단을 정리했는지에 대한 기록입니다.

 

그래프

수급 왜곡: 펀더멘털이 문제가 아니라면 왜 이렇게 빠졌나

주가가 이렇게까지 무너지면 본능적으로 "뭔가 크게 잘못됐나?" 싶어집니다. 저도 그날 오전에 잠깐 그 생각을 했습니다. 그런데 차분히 들여다보면 이야기가 달라집니다.

7월 1일부터 10일까지의 수출 데이터를 확인했을 때, 메모리 수출은 전년 대비 이상이 없었습니다. D램 ASP(평균판매가격)도 전월 대비 반등한 상태였습니다. 여기서 ASP란 제조사가 실제로 제품을 판매하는 평균 단가를 의미합니다. 쉽게 말해 반도체를 얼마에 팔고 있는지를 보여주는 숫자인데, 이 숫자가 올라간다는 건 수요가 살아 있다는 뜻입니다. 지표는 멀쩡한데 주가는 폭락하고 있었습니다.

그렇다면 진짜 문제는 어디에 있었을까요? 저는 이게 웩더독(Wag the Dog) 현상이라고 봅니다. 웩더독이란 파생상품 시장이 과도하게 커져 현물 시장을 오히려 흔드는 현상을 말합니다. 꼬리가 몸통을 흔든다는 뜻이죠. 5월 27일 레버리지 단일 종목 ETF 관련 조치 이후 파생상품 시장의 수급이 완전히 꼬이기 시작했고, 커버드 콜 시장까지 급격히 커지면서 현물 주식이 파생의 논리에 끌려다니는 구조가 만들어졌습니다.

마이크론, 샌디스크, 일본의 키옥시아 같은 해외 메모리 경쟁사들과 비교해봐도 한국 반도체주의 낙폭은 유독 심했습니다(출처: 통계청 수출입 무역통계). 이 과도한 낙폭이 바로 수급 왜곡의 증거입니다. 기업의 체력이 망가진 게 아니라, 시장 구조가 일시적으로 뒤틀린 것입니다.

이런 장세에서 레버리지 ETF를 들고 있다는 건 사실상 자멸에 가깝습니다. 레버리지 ETF란 기초 지수의 일간 수익률을 두 배 혹은 세 배로 추종하도록 설계된 상품인데, 변동성이 클수록 복리 효과가 역으로 작용해 손실이 기하급수적으로 불어납니다. 실제로 텔레그램 채널을 운영하던 유명 투자자도 이번 장에서 파산 위기에 처했다는 소식이 돌았습니다. 제가 직접 겪어보니, 이런 공포 국면에서 레버리지 포지션을 유지한다는 건 멘탈이 아니라 시스템 자체가 버텨주지 않는 구조입니다.

• 7월 1~10일 메모리 수출: 전년 대비 이상 없음
• D램 ASP: 6월 저점 이후 전월 대비 반등 확인
• 코스피 낙폭: 고점 대비 27.5%, AI 사이클 이후 최대
• 낙폭 과잉: 마이크론·키옥시아 대비 한국 반도체 낙폭이 현저히 큼
• 수급 교란 원인: 레버리지 ETF·커버드 콜 시장 급팽창

요약: 이번 폭락은 펀더멘털 훼손이 아닌 파생상품 수급 왜곡이 원인이며, 레버리지 포지션은 이런 장세에서 반드시 줄여야 합니다.

 

펀더멘털과 레버리지: 공포 속에서 팔기 전에 확인해야 할 것들

솔직히 이건 예상 밖이었습니다. 3분기는 불확실성 구간이라고 어느 정도 마음의 준비를 했지만, 이 정도 낙폭까지 오리라고는 생각을 못 했습니다. 그래서 그날 아침, 매도 버튼에 손이 갔던 것도 사실입니다.

그런데 매도 전에 반드시 짚어봐야 할 게 있습니다. 상승론과 하락론의 핵심 논점을 구분하는 것입니다. 상승론자들은 구조적 쇼티지, 즉 공급 부족이 구조적으로 고착됐기 때문에 반도체 사이클이 쉽게 꺾이지 않는다고 봅니다. 지금 CAPEX(설비투자)를 늘려도 실제 공급 증가 효과는 2027년 하반기에서 2028년 상반기는 돼야 나타난다는 논리입니다. 여기서 CAPEX란 기업이 미래 생산 능력을 늘리기 위해 집행하는 자본적 지출을 뜻합니다. 공장을 짓고 장비를 사는 데 드는 돈이라고 보시면 됩니다.

반면 하락론자들은 지금이 피크 사이클이며, D램 ASP가 3분기 20~25% 성장에서 4분기에 마이너스로 전환될 수 있다고 봅니다. 특히 HBM4(12단 고대역폭 메모리) 가격 협상이 예상보다 잘 안 풀릴 수 있다는 점을 근거로 듭니다. HBM이란 여러 개의 메모리 칩을 수직으로 쌓아 데이터 처리 속도를 획기적으로 높인 고성능 메모리로, 현재 엔비디아 GPU 시스템의 핵심 부품입니다. 공급사들은 HBM4 가격을 기존 대비 두 배에서 2.5배 인상하려 하지만, 실제로 그만큼 올릴 수 있을지는 아직 불투명합니다(출처: 서울경제신문).

제 경험상 이건 좀 다릅니다. 두 논리 중 어느 쪽이 맞냐는 논쟁보다, 내가 보유한 종목의 판단 기준을 미리 세워두는 게 훨씬 중요합니다. 저는 이번에 세 가지를 체크 포인트로 잡았습니다. 빅테크의 CAPEX 컷이 나오는지, HBM 수요가 실제로 꺾이는 징후가 있는지, 그리고 메모리 장기 공급 계약인 LTA나 SCA 구조가 무너지는 신호가 나오는지입니다. 여기서 LTA(Long-Term Agreement)란 고객사와 공급사가 일정 기간 물량과 가격을 사전에 약속하는 장기 계약을 말하고, SCA(Supply Chain Agreement)는 이보다 넓은 개념의 공급망 협약입니다. 이 계약 구조가 흔들리기 시작한다면, 그때는 매도도 합리적인 선택이 됩니다.

하지만 지금 이 세 가지 중 어느 것도 무너진 증거는 없습니다. 제가 직접 수출 데이터를 들여다보면서 내린 결론이기도 하고, 지표가 멀쩡한데 공포만으로 판단을 내리는 건 가장 비싼 실수가 될 수 있다고 생각했습니다. 닷컴 버블 때 저점에서 팔았던 사람들이 나중에 얼마나 후회했을지를 상상해보면, 지금 이 자리가 두려움의 자리인지 기회의 자리인지 조금은 달리 보입니다.

요약: 매도 결정 전 CAPEX 컷·HBM 수요·LTA 구조 이 세 가지를 반드시 확인하고, 그 전까지 레버리지만 먼저 끊는 것이 현실적인 해법입니다.

 

자주 묻는 질문

Q. 서킷 브레이커가 발동되면 지금 당장 팔아야 하나요?

A. 서킷 브레이커 자체가 매도 신호는 아닙니다. 서킷 브레이커는 시장의 과도한 공황을 일시적으로 멈추기 위한 제도일 뿐입니다. 판단 기준은 기업의 펀더멘털이 훼손됐는지 여부입니다. 수출 데이터나 ASP 같은 실물 지표를 먼저 확인하신 뒤 결정하시는 게 순서입니다.

 

Q. 레버리지 ETF는 지금이라도 정리해야 할까요?

A. 변동성이 극심한 구간에서는 레버리지 포지션을 유지하는 것 자체가 매우 위험합니다. 전문 투자자들도 이번 장에서 레버리지로 파산 위기를 맞았다는 사례가 나오고 있습니다. 지금이라도 레버리지 비중을 줄이는 것이 손실 방어의 첫 번째 단계입니다.

 

Q. HBM4 가격 협상이 왜 중요한가요?

A. HBM4는 현재 반도체 업사이클의 핵심 수익 동력입니다. 공급사들이 요구하는 두 배 이상의 가격 인상이 실제로 관철되느냐에 따라 2025년 하반기 실적이 크게 달라집니다. 가격 협상이 뜻대로 안 풀린다면, 상승론자들의 논리에도 균열이 생기기 시작하는 것이므로 주의 깊게 지켜봐야 합니다.

 

Q. 웩더독 현상은 언제까지 지속될까요?

A. 파생상품 시장의 수급이 정상화되려면 레버리지 ETF 관련 포지션이 충분히 청산되고, 선물 시장의 압박이 완화돼야 합니다. 구체적인 시점을 예측하기는 어렵지만, 수급이 꼬인 원인이 해소되는 시점부터는 주가가 펀더멘털을 다시 따라가는 흐름이 나타날 가능성이 있습니다.

 

Q. 지금 반도체주를 추가 매수해도 되나요?

A. 추가 매수 여부는 개인의 투자 성향과 현금 여유에 따라 다르고, 이 글은 투자 권유가 아닙니다. 다만 판단 기준은 분명합니다. 빅테크의 CAPEX 컷, HBM 수요 둔화, LTA 계약 구조 훼손 이 세 가지 신호가 없다면 지금 자리가 비이성적인 공포 구간일 가능성이 있다는 점은 참고하실 수 있습니다.

 

결론

공포는 늘 그럴듯한 이유를 달고 옵니다. 이번에도 마찬가지였습니다. 하지만 제가 직접 써봤는데, 공포 속에서 지표를 하나씩 확인하는 과정이 손가락을 붙잡아주는 가장 실질적인 방법이었습니다. 수출 데이터는 괜찮았고, ASP는 반등했으며, LTA 구조는 아직 흔들리지 않았습니다.

지금 당장 필요한 행동은 단 두 가지입니다. 레버리지 포지션이 남아 있다면 지금이라도 줄이는 것, 그리고 빅테크 CAPEX 발표와 HBM 가격 협상 결과를 꾸준히 트래킹하는 것입니다. 시장은 늘 다시 왔고, 준비된 사람들에게는 이런 자리가 나중에 책에 나오는 그 자리가 됩니다. 조금만 더 버텨보시길 바랍니다.

참고: https://youtu.be/xxpVTrI5sPs?si=7KR1bguxykp8VApd