달러 환율과 주식 (수출입 기업, 디램달러, 투자전략)

코스피가 사상 최고를 갈아치우는 동안 환율은 1,540원을 넘어섰습니다. 처음 이 뉴스를 봤을 때 솔직히 뭔가 잘못된 게 아닌가 싶었습니다. 반도체 수출은 사상 최대인데 원화는 오히려 약해지는 이 그림, 저도 처음엔 이해가 안 됐습니다. 그런데 파고들수록 이게 단순한 이상 신호가 아니라 25년 동안 쌓인 구조적 흐름이라는 걸 알게 됐습니다.

환율과 주식

코스피는 오르는데 환율도 오른다는 이상한 그림

평소 우리가 알고 있는 공식은 간단합니다. 수출이 잘되면 달러가 들어오고, 그 달러를 원화로 바꾸니 원화 수요가 늘어서 환율이 내려간다는 논리입니다. 그런데 지금은 이 공식이 전혀 작동하지 않습니다.

외국인은 5월 한 달에만 한국 주식을 44조 원어치 팔아치웠습니다. 월간 기준 역대 최대 규모입니다. 16거래일 연속 순매도는 2009년 글로벌 금융위기 이후 17년 만에 가장 긴 기록이었습니다. 여기서 순매도(net selling)란 같은 기간 동안 산 금액보다 판 금액이 더 많은 상태를 의미합니다. 외국인이 이렇게 팔면 그 대금을 원화로 받은 뒤 달러로 환전해서 빠져나가기 때문에, 환율은 자연스럽게 올라갑니다.

문제는 왜 이 공식이 깨졌냐는 겁니다. 한국은행이 올해 4월 내놓은 분석을 보면, 2000년 이후 환율 상승의 80%는 수출 부진 때문이 아니라 두 가지 흐름 때문이었습니다. 하나는 한국 기업과 개인이 해외로 자금을 내보내는 것이고, 다른 하나는 고령화로 인해 국내 저축이 쌓이면서 달러로 환전되지 않는 돈이 늘어나는 것입니다(출처: 한국은행). 25년짜리 구조적 흐름이라는 얘기입니다. 제가 미국 주식 좀 팔고 원화로 환전했을 때 잠깐 뿌듯했는데, 이 규모 앞에서는 정말 새발의 피였습니다.

환율을 올리는 세 가지 구조적 원인

첫 번째는 '디램달러'라고 불리는 현상입니다. 디램달러(DRAM Dollar)란 삼성전자나 SK하이닉스 같은 반도체 기업이 디램, HBM 등을 팔아 벌어들인 달러를 한국으로 가져오지 않고 미국 공장 건설비나 글로벌 운영비로 그대로 쓰는 구조를 가리킵니다. 석유 수출국들이 원유 대금으로 받은 달러를 미국 국채에 재투자하는 '페트로달러(Petrodollar)' 시스템과 구조가 닮아 있다는 이유로 붙여진 이름입니다. 미국 외교 협회의 브래드 세처 연구원이 파이낸셜 타임스에서 "반도체 수요가 사상 최대인 나라의 통화가 위기 수준으로 약해지는 건 근본적인 수수께끼"라고 지적할 만큼, 이 현상은 전통적인 경제 이론으로 설명이 잘 안 됩니다.

두 번째는 환헤지(Currency Hedge) 구조입니다. 환헤지란 미래의 환율 변동으로 인한 손실을 미리 막기 위해 선물환 계약 등을 통해 환율을 고정해두는 행위입니다. 외국인이 코스피를 살 때 한 손으로는 원화를 사면서, 다른 손으로는 나중에 원화를 팔겠다는 선도계약을 은행과 미리 맺습니다. 이 계약을 받아준 은행은 리스크를 떠안지 않으려고 바로 시장에서 원화를 팔아버립니다. 외국인이 원화를 사는 것보다 은행이 원화를 파는 규모가 크면, 결과적으로 코스피에 외국인 자금이 들어왔는데도 환율은 오르는 역설이 발생합니다. 코스피가 오를수록 외국인의 평가 자산이 커지고, 그만큼 환헤지 규모도 커지니 이 역설은 갈수록 심해집니다.

세 번째는 심리의 자기실현(Self-fulfilling Prophecy) 효과입니다. 이는 '환율이 오를 것이다'라는 시장의 기대 자체가 실제로 환율을 끌어올리는 현상입니다. 회사도 개인도 달러를 원화로 바꾸지 않고 쌓아두고, 더 오를 것 같으면 달러를 추가로 삽니다. 글로벌 은행들이 지난 6개월 동안 원달러 환율 전망치를 평균 100원 이상 올려잡으면서 1,400원대가 새로운 기준점으로 굳어지고 있는 상황입니다.

환율 상승을 이끄는 핵심 원인을 정리하면 다음과 같습니다.

• 반도체 기업의 달러 수익이 국내로 환류되지 않는 디램달러 구조
• 외국인의 환헤지 계약이 은행발 원화 매도 압력으로 이어지는 역설
• '환율은 계속 오른다'는 시장 심리가 실제 상승을 부르는 자기실현 효과
• 서학개미, 국민연금, 보험사 등 기관과 개인 모두 해외 자산 비중을 늘리는 구조적 흐름

그래서 지금 한국 주식과 미국 주식을 어떻게 깔아야 할까

제 경험상 이 부분이 가장 헷갈리는 지점입니다. 환율이 오른다는 뉴스만 보면 주식 전체가 위험한 것처럼 느껴지는데, 실제로는 종목에 따라 영향이 정반대로 갈립니다.

달러로 매출을 일으키는 수출 기업은 환율 상승이 사실상 보너스입니다. 1달러 받을 때 1,400원을 쳐주다가 1,540원을 쳐주니 가만히 앉아서 원화 기준 매출이 늘어나는 구조입니다. 반도체, 자동차, 조선처럼 해외에서 달러로 대금을 받는 기업들이 여기에 해당합니다. 반면 원재료를 달러로 사와야 하는 정유, 화학, 그리고 국내 시장에서만 매출이 발생하는 내수 기업은 비용 부담이 커집니다. 달러로 비싸게 사와서 원화로 싸게 파는 구조가 되기 때문입니다.

미국 주식 보유는 선택이 아니라 필수에 가깝다고 생각합니다. 한국에서 가장 잘 버는 반도체 기업조차 달러 수익을 미국 자산으로 돌리고 있는데, 개인 자산을 100% 원화로만 두면 환율이 오를수록 글로벌 기준 구매력이 깎입니다. 달러 자산을 일부 보유하면 환율이 상승할수록 원화 환산 가치도 자동으로 올라가는 분산 효과가 생깁니다. 무역수지(Trade Balance) 측면에서도 이 흐름이 쉽게 바뀔 것 같지 않습니다. 무역수지란 수출액에서 수입액을 뺀 차액인데, 수출로 벌어들인 달러가 국내로 환류되지 않으면 무역수지 흑자와 환율 하락 사이의 연결고리가 끊깁니다. 한국무역협회에 따르면 반도체 수출 호조에도 불구하고 이 환류 구조의 변화가 환율 하방 압력을 제한하고 있습니다(출처: 한국무역협회).

추세 반전 신호를 꼭 체크해야 한다면 두 가지를 보는 것이 좋습니다. 한국은행의 직접 시장 개입 신호와, 세계 국채 지수(WGBI) 편입으로 들어오는 자동 원화 수요입니다. 2024년 11월까지 약 500억 달러 규모의 자금이 한국 국채를 원화로 매수해야 하는 구조라 단기 환율 완충 역할은 기대할 수 있습니다. 다만 이것이 25년짜리 구조적 흐름을 뒤집을 수준은 아닐 가능성이 높다고 봅니다.

환율 뉴스가 무서워 보일 수 있지만, 그 뒤에는 한국 반도체가 사상 최대 실적을 내고 있다는 사실이 깔려 있습니다. 같은 그림의 앞면과 뒷면입니다. 한국 포트폴리오는 수출 중심 종목에 무게를 두고, 달러 자산으로 환율 리스크를 분산하는 것이 지금 시점에서 가장 현실적인 방향으로 보입니다. 이 글은 개인적인 경험과 분석을 공유한 것이며, 전문적인 금융 투자 조언이 아닙니다. 투자 결정은 반드시 본인의 판단과 책임 아래 이루어져야 합니다.

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참고: https://youtu.be/04fBcpIsO7M?si=YKtE4JAeIUpKGHgL